這個系列前四篇,解剖的都是別人的「穩賺神話」。這一篇不一樣:手術台上躺的是我們自己的策略 —— 一個通過了十五道以上穩健性測試、寫好了下單程式、排好了紙上交易日程、下一站就是真錢的財報策略。
殺死它的不是市場,是一次重新測量。這篇文章想誠實回答兩個問題:一個假的 edge,怎麼有辦法通過那麼多層檢驗?以及 —— 最後到底是什麼抓到它?
策略本身:賣財報夜的恐懼
邏輯是選擇權圈的老生常談:財報公布前,選擇權市場會把「今晚可能大漲大跌」的恐懼灌進權利金(權利金=買一張選擇權要付的價格),隱含波動(IV)被推高;財報一公布,不確定性消失,IV 塌陷 —— 所謂 IV crush。如果隱含的預期波動系統性地大於實際波動,賣方就有溢酬可收。
財報鐵蝶 · 規則
- 進場:財報公布前的最後一個收盤,賣出最貼近股價的跨式(ATM straddle:同時賣出同一「履約價」的看漲與看跌選擇權;履約價=到期結算的基準價)。
- 保護翼:同時買進上下各離股價 5% 的買權與賣權,把最大虧損封頂 —— 整組結構俗稱鐵蝶(iron butterfly)。
- 出場:持有過財報,到最近的到期日按結算價了結,吃完 IV crush。範圍:48 檔大型美股、2022 到 2025 年、755 場財報。
回測結果漂亮得很有說服力:季 Sharpe +2.50(Sharpe:風險調整後的績效分數,越高越好,2.5 已是頂尖等級),每筆平均賺股價的 +0.33%,四年累積起來是一條穩定向上的權益曲線。如果只是曲線漂亮,我們不會走到差點上線 —— 讓我們信的,是它接下來通過的每一關。
它通過的十五道防線
這個系列平常怎麼拷問別人的策略,我們就怎麼拷問自己的 —— 以下擇要列出:
驗證清單 · 當時全數通過
- 樣本內/外切分:訓練期挑參數、驗證期照跑 —— OOS 不掉。
- Bootstrap 重抽 2000 次(按股票整檔重抽):重抽後的 Sharpe 中位數仍有 1.84。
- 逐檔剔除(leave-one-name-out):拿掉任何一檔,最差也還有 2.20 —— 不是靠某一檔撐的。
- 整個金融股 sector 剔除:還有 1.65 —— 不是靠某個產業撐的。
- 保護翼距離掃描:多組翼距下結論方向一致,不是挑出來的參數。
- 八年壓力測試(2018–2025):含 2018 波動風暴與 2020 崩盤的年份,策略活著。
- Point-in-time S&P 500 walk-forward:14,285 場財報逐季向前走,沒有倖存者偏差的版本也賺。
- 成本與滑價:用買賣價差的真實一側計價,不是用理想的中間價;週末跳空另外驗過。
每一條都是教科書會叫你做的事。每一條都做了。每一條都過了。然後它們全部一起錯了 —— 為什麼,是第四部的主題;先看它是怎麼被抓到的。
紅旗:54 筆「不可能輸」的交易
上線前的最後準備,我們把每一筆回測交易畫成單筆損益圖攤開肉眼看 —— 不是看總曲線,是一筆一筆看。然後看到了不該存在的東西:54 筆交易,收到的權利金比保護翼的距離還大。
這句話值得停一秒。鐵蝶的最大虧損 = 翼距 − 收到的權利金。如果權利金 > 翼距,代表這筆交易在任何結局下都不會虧錢 —— 股價暴漲、暴跌、原地不動,你都賺。真實市場不會把這種東西留在檯面上;它要是存在,做市商自己早就撿走了。回測裡出現 54 筆,只有一種解釋:我們的量尺壞了。
總報酬曲線只會告訴你「賺多少」,
單筆損益圖才會告訴你「這種賺法物理上存不存在」。抓到這個 bug 的不是任何一條統計檢定,是把 755 筆交易攤開來的那雙眼睛。
解剖:幻影是怎麼進帳的
順著 54 筆往回挖,問題出在一個沒人多看一眼的環節:「ATM(貼近股價的)履約價」是怎麼挑的。
舊程式為了省查詢次數,把整條履約價鏈先粗篩成「整數間隔」的稀疏網格,再從十個抽樣點裡挑最近的。對履約價又密又窄的股票,這沒問題;但對高價、履約價鏈又長的股票 —— 比如 NVDA,鏈上從 260 一路排到 1810 —— 粗網格會整片跳過股價附近的密集區。結果:股價 940,程式挑到履約價 1000,離真正的 ATM 差了 6%。
挑錯履約價還只是誤差;讓誤差變成穩定灌水的,是記帳方式的一個裂縫:
幻影權利金 · 機制
- 賣出的跨式若偏離股價,權利金裡會多出一塊「內在價值」(履約價和股價的差)—— 這塊會被記進收入。
- 但結算虧損是用股價的實際變動算的 —— 那塊內在價值在出場端永遠不會被要求還回去。
- 收入端多記、支出端不扣 = 每一筆偏離 ATM 的交易,都憑空多賺「偏離的那一段」。這就是幻影權利金。
把新舊兩版逐筆對照,幻影的大小量得出來:平均每筆灌水 +0.52%(佔股價),中位數 +0.26%,最誇張的一筆 +10.5%;79% 的交易都被灌了水。灌最兇的五筆落在 C、JPM、META、WFC、GOOGL —— 沒有一檔是冷門股。幻影不挑名氣,只挑履約價鏈的形狀。
下面是修正後的乾淨資料(749 筆可評分交易;755 場中有 6 場因報價不全無法計分)。拖動滑桿,往每一筆的收入端加進 X% 的幻影權利金 —— 其他什麼都不動,同一批財報、同一套規則、同一個計分器 —— 看 Sharpe 怎麼變。
每筆灌水:+0.00% of 股價
每 +0.1% 的幻影 ≈ +1 的季 Sharpe。乾淨資料是 −1.78;灌到 +0.2% 就翻正;灌到 +0.5% —— 正好是我們實測到的平均灌水量 —— 就得到一個 Sharpe +3 的「明星策略」。半個百分點的量尺誤差,足以把一個穩定虧損的策略,化妝成一支看起來無懈可擊的明星策略。(注:滑桿是把幻影均勻加給每一筆;真實的 bug 是異質的 —— 重灌少數筆、同時放大波動,所以實際回測停在 +2.50,而且早早就冒出 54 筆「不可能輸」。)
同一批財報,乾淨的答案
修正很直接:改用選擇權鏈自帶的標的價欄位重挑 ATM(修正後偏離中位數 0.02%、最大 0.94%),權利金改用分鐘級 NBBO 的可成交價。然後把同樣的 755 場財報重新計分:
翼距收窄到 3% 的版本死得更透:+3.34 → −2.52,182 筆「不可能輸」→ 0。四年總和從 +250% 翻到 −135%(每筆佔股價損益的累加)。
有一個數字特別值得看:股價衝破保護翼的比率,修正前後幾乎沒變(41.7% → 41.8%)。市場的物理 —— 財報夜怎麼跳、跳多大 —— 兩個版本量到的是同一個世界。改變的只有價格:你以為收到的權利金,其實收不到。edge 從來不在市場裡,只在帳本裡。
那麼,反過來做總可以了吧?
賣方每筆 −0.18%,直覺會說:那就反過來買鐵蝶,賺 +0.18%?我們把兩個方向都拆開算:
分解:賣方 −0.181% = −0.042%(以中間價計的波動溢酬)− 0.139%(半個買賣價差);買方 −0.097% = +0.042% − 0.139%。兩邊都虧,唯一穩定賺錢的是收價差的做市商。
這是最誠實的結論:在我們的量尺下,這 48 檔、這四年的財報夜,以中間價計的波動溢酬小到測不到(−0.04%,雜訊等級)—— 而買賣價差成本是它的三倍多。恐懼溢酬也許存在過、也許在別的角落還在,但在這裡,它薄到付不起過路費。
穩健性測試,測的是「運氣」,不是「量尺」
回頭看,答案簡單得讓人不舒服。OOS、bootstrap、逐檔剔除、sector 剔除、壓力測試 —— 這套武器庫的主力,防的都是同一種敵人:抽樣誤差,也就是「你是不是剛好挑到走運的年份/股票/參數?」。清單裡也有幾條在驗資料和成本,但沒有任何一條,檢查過「ATM 是怎麼挑的」。
但幻影權利金不是運氣,是測量誤差 —— 它系統性地灌在 79% 的交易裡。你把資料重抽兩千次,每一次抽到的都是灌過水的交易;你剔除任何一檔股票,剩下的 47 檔照樣灌水;你換到樣本外,量尺跟著你一起去了樣本外。統計檢定無法檢驗量尺本身,因為每一次檢定都得用那把尺。
Bootstrap 兩千次,只是把同一個謊言,
重新洗牌了兩千次。穩健性測試回答「這個結果是不是巧合」;它從不回答「這個結果是不是真的被量出來過」。
真正抓到它的,是兩件不起眼的事:一,把每一筆交易攤開肉眼看,發現「不可能輸」這種違反物理的東西;二,對這種好事的本能反應不是慶祝,是「太漂亮了,一定有鬼」。如果當時只看總曲線和統計摘要,它就會帶著幻影走進紙上交易、甚至真錢 —— 這篇文章就得改用虧損來寫。
順帶一提:這已經是同一個研究裡抓到的第三個量尺 bug —— 前兩個是股票分割沒調整(把一個「災難級」的裸賣結論整個翻正)、和用不可成交的價格計算出場。三個 bug,沒有一個是統計檢定抓到的,三次都靠逐筆對帳與肉眼看圖抓到。我們沒有理由相信這是最後一個 —— 至少在我們手上,期權歷史資料的地雷密度,就是這個量級。
這一篇沒有要證偽任何別人 —— 它想說的是:連拿著全套反過擬合武器、全職在防這件事的人,都差點被自己的量尺騙進場。
下次看到 Sharpe 2.5 的回測,先別問策略是什麼,先問:量尺驗過了嗎?
方法 · 來源
完整可重跑。資料:48 檔大型美股(選擇權流動性前段班),2022-01 至 2025-12,755 場財報(可評分 749);期權報價為分鐘級 NBBO(ThetaData),成交模型取進場時段內可成交分鐘報價的中位數,權利金以賣方實收(bid)、保護翼以買方實付(ask)計。「季 Sharpe」= 季度損益平均 ÷ 季度標準差 × 2(年化)。幻影權利金的大小,由新舊兩版逐筆對照直接量出(平均 +0.52%、中位 +0.26%、最大 +10.5%,79% 交易受影響)。滑桿互動的每一格,都是把該幻影加回乾淨資料、用同一個計分器真實重算的結果,不是內插。
範圍與限制:本文證偽的是「無篩選地賣出這 48 檔的財報 ATM 波動」在此測量下有正報酬 —— 結論是測不到(中間價溢酬 −0.04%,價差成本 0.14%)。它不等於「所有財報波動策略皆死」:加上流動性與 IV 條件的篩選版本尚未在乾淨資料上重驗,舉證責任已翻轉到策略那一側;在重驗通過之前,我們的紙上交易計畫凍結。也不外推到 2022 年以前、小型股、或其他到期結構。
- 關鍵數字(修正前 → 後) — 翼距 5%:季 Sharpe +2.50 → −1.78,每筆 +0.33% → −0.18%,勝率 48.1% → 38.9%,四年累計 +250% → −135%,「不可能輸」54 → 0。翼距 3%:+3.34 → −2.52,182 → 0。衝破翼距比率 41.7% → 41.8%(幾乎不變)。
- 幻影機制 — 粗網格挑 ATM 挑到偏離股價(NVDA:股價 940 → 履約價 1000);權利金按履約價計(含內在價值)、結算虧損按股價計 → 內在價值只進收入、永不出帳。修正後 ATM 偏離:中位 0.02%、p90 0.43%、最大 0.94%。
- 雙向分解 — 賣方 −0.181% = −0.042%(中間價 VRP)− 0.139%(半價差);買方 −0.097% = +0.042% − 0.139%;唯一贏家是收價差者。
- 灌水最兇五筆 — C 2022-01(+7.5%)、JPM 2022-07(+6.2%)、META 2024-04(+4.1%)、WFC 2022-10(+3.9%)、GOOGL 2023-02(+3.8%)。
- 當時通過的驗證 — IS/OOS、bootstrap-by-name 2000 次(p50 1.84)、leave-one-name-out(最差 2.20)、剔除金融股(1.65)、翼距掃描、八年壓力測試(2018–2025)、PIT S&P 500 walk-forward 14,285 事件、週末跳空、含價差成本 —— 全數通過,全數作廢。
- 同系列 — 本站其餘檔案解剖別人的神話;本篇是同一套防火牆對內使用的紀錄。姊妹站〈金融失敗博物館〉收藏的,正是沒能在上線前抓到這類幻影的人。