兩個被稱為「神算」的人,
把整個幣圈拖下水

在 2022 年 3 月之前,加密圈大部分的人,都把 Su Zhu 和 Kyle Davies 兩個名字當成「神算」。他們從小開始當朋友,一路念到哥倫比亞、進了 Credit Suisse,2012 年在新加坡開了一檔對沖基金,叫 Three Arrows Capital。十年後,Nansen 估它管的加密資產接近 100 億美元。再三個月後,英屬維京群島的法院下令把它清掉。

兩個哥倫比亞同學,在新加坡開了一檔基金

Su Zhu(朱溯)和 Kyle Davies 是高中同學,後來一起在哥倫比亞讀大學,畢業後都進了 Credit Suisse 當交易員。2012 年,他們把工作辭了,成立了 Three Arrows Capital(三箭資本) —— 一檔在新加坡運作的對沖基金,起初做新興市場貨幣的高頻套利,後來慢慢把所有部位轉到了加密貨幣。「Three Arrows」這個名字,讓很多人聯想到日本戰國時代毛利元就傳下來的「三箭之教」 —— 一支箭容易折斷,三支綁在一起就難折。十年後回頭看,他們大概沒想到,有一天三支箭會在同一個方向上一起斷。

「神算」的招牌:三筆「不會虧」的套利

3AC 在加密圈被稱讚的,不是它瘋狂的賭注,而是它表面上很穩健的「套利型」操作:

📌 GBTC 套利:Grayscale 的 GBTC 信託,讓大資金可以用比特幣換成 GBTC 股份,在公開市場上以比 NAV 高的價格賣出。2020 年底,3AC 是 GBTC 最大的持有人之一,光這筆部位就值約 10 億美元。

📌 Luna / UST 倉位:2022 年 2 月,3AC 投資了約 2 億美元到 Terraform Labs 的代幣;市場一度視之為「機構背書」。

📌 stETH 套利:Lido 把以太幣質押後發出的 stETH,理論上應該跟 ETH 接近 1:1。3AC 借 ETH 來換 stETH 領收益,當作低風險現金等價物。

這三筆套利的共同點是:在多頭、流動性充裕的環境下,看起來確實不太會虧。3AC 因此放大槓桿、用它向 Voyager、Genesis、BlockFi、Celsius 等「加密理財平台」借錢,把同一筆本金乘上好幾倍重複押下去。

2022 年 5 月 Luna 先倒;6 月,所有套利同時崩

5 月 7 日開始,Terra 的 UST 脫鉤;Luna 在隨後一週內從約 80 美元崩到接近零(2022 年 4 月初的歷史高點曾接近 120 美元)。3AC 在 Luna 那筆部位,等同整顆歸零。

緊接著的 6 月,stETH 對 ETH 的折價,在 6 月 13 日左右一度擴大到約 8%。Nansen 鏈上資料顯示,3AC 在保證金追繳壓力下,於 6/8 至 6/9 之間累計從 Aave 撤出約 5 萬顆 stETH,經 FTX 場外撮合脫手變現以應付各方還款 —— 越賣折價越深,等於自己踩自己的清算門檻。

GBTC 那筆,在 2021 年 3 月就已經從溢價變成折價;到了 2022 年 6 月中下旬,GBTC 的折價已突破 -30%(往後幾季更深至 -40% 以下),3AC 的「套利」變成了倒貼。

6 月 16 日,加密做市商 8 Blocks Capital 在推特上公開貼出:「我們存在 3AC 帳戶裡的 100 萬美元,不見了。」三天後,3AC 開始無法按期償還向 Voyager 的借款。6 月 27 日,英屬維京群島法院下令把 3AC 清算。

對手方風險,被偽裝成「高息存款」

3AC 真正的問題,不是它自己虧掉多少。是它借了多少,以及從誰那裡借。它的對手方,基本上就是當年中文圈最熱門的「加密理財平台」: Voyager、BlockFi、Celsius、Genesis。這些平台把自己包裝成「跟銀行一樣,只是利息更高」 —— 把散戶存進來的比特幣、以太幣,以 8% 甚至更高的年化「存款利率」吸進來,然後再借給 3AC 這類對沖基金,賺利差。

清算文件後來揭露:3AC 倒閉時,對 27 家公司欠下約 35 億美元。其中:

• Genesis:約 23.6 億美元(由其母公司 DCG 部分承接,Gemini Earn 用戶的存款被卡在中間)
• Voyager Digital:借出逾 6.65 億美元等值的 BTC 與 ETH(發出違約通知,公司隨後 2022/7 申請破產)
• BlockFi、Celsius:也大量曝險;Celsius 在 6 月 12 日凍結提領、7 月聲請破產;BlockFi 11 月聲請破產

意思是:當你在 2022 年中以為「我只是把幣放在 Celsius 上領 8% 的『高息存款』」,你帳戶上那串數字的真實去處,有不少其實是借到了 3AC 的某一條「套利」上。(法律上,Celsius 的 Earn 條款明確寫了用戶將代幣「所有權移轉」給平台,屬無擔保債權,不是銀行存款 —— 但廣告上,它一直被講成跟銀行差不多。)3AC 倒下時,你「銀行」帳戶上的那串數字,也跟著歸零了。

「三箭」的比喻,藏了一個常被忽略的前提

毛利元就的「三箭之教」常被引用為「合則強」的代表 —— 一支箭容易折斷,三支綁在一起就難折。但這個比喻有一個常被忽略的前提:三支箭要承受不同的力道,才能把彼此的弱點補起來。3AC 把三筆部位都掛在同一個「加密多頭 + 槓桿借貸 + 流動性充裕」的環境下;當這個環境消失,三支箭在同一個方向上,一起斷。所謂的「分散」,在相關性同時升高的那一刻,就完全失效了。

一個被抓在機場、一個還在跑

3AC 清算後,兩位創辦人沒有現身配合調查。2023 年 9 月 14 日,新加坡 MAS(金管局)宣布對 Su Zhu 與 Kyle Davies 下達 9 年禁令,禁止他們在新加坡參與任何受規管的金融活動。2 週後的 9 月 29 日,Su Zhu 在新加坡樟宜機場出境時被攔下,新加坡法院判他蔑視法庭、入獄 4 個月,理由是長期拒絕配合清算人 Teneo 的問詢。Kyle Davies 至今仍下落不明;Teneo 後續在 BVI 程序中向兩人個人求償約 13 億美元。

更耐人尋味的是兩人沒去坐 — 他們很快就回來開新公司。2023 年 4 月,他們在杜拜推出一個叫 OPNX 的交易所,主打「讓你交易破產債權」 —— 也就是把 3AC 自己造成的那批破產債權,變成可以再炒一輪的標的。同月,杜拜虛擬資產監管局 VARA 因 OPNX 在無牌情況下推廣,正式發函譴責;OPNX 在 2024 年 2 月關閉。